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【私募股权篇】诺亚财富2020年下半年投策报告

2020-07-29

近期，诺亚控股有限企业（下称“诺亚财富”）发布主题为《风雨初歇日，股债均衡时》的2020年下半年投资策略报告（以下简称“《诺亚财富2020下半年投策报告》”）。

撰写团队随后受邀直播间，从国内宏观、股市、债市、大宗商品、二级市场、私募股权、海外市场等多角度为投资人带来分析展望。

本篇为私募股权篇。

私募股权市场的三个周期

对于私募股权市场总体情况，可以看以下这张图。绿色代表退出环境，蓝色代表科技发展，红色代表私募股权市场整体资金面情，也是投融资情况。

从这张图可以看到，私募股权历程经历了三个时期。

第一个是金矿时期：当时面临两个重要时间节点。一是2019年科创板的推出，很多PE项目在这段事件收益，大家可以看到绿色的线大幅上扬；二是双创，很多基金在那时候成立，出现很多投资风口，红色线也是上扬；所以从蓝色的线可以看出，触发了很多项目成立。

第二是泡沫时期：IPO暂停、资管新规的出台，将绿色政策线打到底端，一直在底部震荡；也因为此，蓝色线很平缓，那是一段平静的时期，回想一下，大家也很难想到2009年有哪个风口出现；在投融资市场，也出现了大幅下滑。

第三是大家现在的时间点，叫做政策新周期，助力私募股权新起点。最近肖钢主席也说，暂停IPO其实对资本市场打击非常大，尤其是PEVC市场，大家相信政策的延续性会比之前更加稳定。大家相信绿色的线是会可持续上移。

无论是5G还是新基建的推出，都孕育了新的机会的产生。所以大家图中的蓝线是会往上走的。

同时，大家知道募集和投资有时间差，那么如果在前一段时间投资期已经经历了基金的成立，那么后续陆续有资金项目推出，就会带动比之前更好的基金表现，有了这样的基金背书，未来融资端的回升可期。

所以大家认为无论从退出环境，从科技、从资本的供应角度来讲，现在都是一个新的起点，对于未来私募股权市场来讲，是一个非常好的开端。

从投资、募集、收益、退出
角度看当下私募股权市场

在资管新规后，募集和投资端基本是往下走的，新基金的成立数量是低迷的。

投资端来看，受到募集期递延影响，可能出现假象，看起来投资还是非常火爆，但并还不能完全反应募集的低迷。大家可以看到2018年以来，投资端的活跃度也在持续降温。这让小的投资机构更难维持，让大的机构会非常谨慎的投资每一笔钱。从这个角度来看，一定会产生分化。

从退出端来看，从2019年全年看，IPO数量和规模分别同比上涨16.20%、23.67%。其中，7月份科创板开市助力，带来了A股市场IPO大幅上涨， 2019年在A股上市的企业数量和募资规模分别上涨91.43% 、80.7% ，占中企全球IPO募资总额的48.37%，并且创下近八年A股IPO募资规模新高。其中，2019年仅科创板IPO数量已达70家，募资总额824.27亿元，接近A股IPO募资规模33%，可以看到科创板在A股市场的助推作用。

从收益的角度来看，出现了一定的分化。大部分中国的企业通过美股去海外上市，最后获得的收益相较于 A股和港股要高一点的。其内在原因是A股市场基本上是以核准制为标准，所以它基本上有23倍的发行PE限制。但是在注册制之后，23倍的固定的数字将被打破，今年以来整体的退出回报率就开始逐步上升了，这也是大家看好未来的重要趋势。

从退出行业来看，目前市场平均IRR是23.2%。但是以TMT为代表的一些新兴行业在未来注册制打破23倍固定市盈率的标准之下，可能会获得更好收益。

私募股权市场持续出现分化

有数据显示，很多原来不投资私募股权的投资者，开始慢慢尝试去进行私募股权的投资。大家看到私募股权市场出现一些分化：

基金币种分化：2019年，美金基金募集相对强势，募资均值远超人民币基金，部分中资机构也陆续开始了美金基金的募集。2019年基金募资规模Top10中有7支都是美金基金，且大额美金基金层出不穷，双币种基金管理人优势凸显。整体的市场依然是以人民币基金为主，美金基金为辅。但是从去年单基金募集的情况看，人民币基金平均规模1.8亿左右，但美金平均8.78亿；

头部机构与其他机构的分化：在资本隆冬背景下，大多中小机构或减少或已停滞新基金的成立，从2019年看，新成立10支及以上基金的机构仅17家，而仅新成立1支基金的机构多达1302家，机构新成立基金数量呈现严重的两级分化现象。

政策与募集环境共同提升
私募股权基金配置价值

大家拉了将近30年的美国市场的数据，大家可以看到一个现象：如果按照30年募集期，从低迷、非常差的情况开始倒过来排，大家可以看到下表排名募集期倒数的，如果回溯业绩，基本上排在最前面的。

研究发现，平均净IRR的表现反而比较高，市场情绪是业绩的反向指标。

从逻辑上也能非常好的理解，因为募集期非常低迷，投资机构非常谨慎，花每一笔钱、对于项目的确定性以及谨慎度非常高，这也在一定程度上保证了私募股权产品最后的收益要比来钱非常容易的时期要好。

诺亚研究工作坊认为，当前私募股权募集端疲软，但却是投资者积极配置私募股权基金的好时点。

头部GP业绩更具持续性与稳定性

研究表明，基金的业绩具有高度持续性。业绩水平处于市场头部的基金，其后续基金有更大的概率仍然处于市场头部，反之，业绩表现较差的基金后续基金翻盘的机会较小。

因此，投资人在挑选基金时应关注历史业绩优秀的管理人，同时规避掉历史业绩表现较差的管理人。建议持续配置头部基金。

影响私募股权业绩的因素什么？

私募股权基金业绩主要受以下三个因素影响：

好的退出环境：市场与政策周期影响显著（IPO发行政策、减持政策、牛熊市环境、市场流动性等），决定从0到1；
好的投资年份：募集环境与宏观经济环境影响显著（募集期低迷递延到投资期谨慎，项目估值与议价等）；
GP投资能力&投后管理：头部管理人投资能力与资源维持二八效应，决定了项目减持后的实际投资回报，但仍需关注后期市场门槛对于项目估值的定价风险。

政策方面，多层次资本市场的构建越来越完整。主板、中小板、创业板、科创板陆续推出，最近又有非常火爆的新三板精选层的推出，直接提升了交易的流动性。新三板的转板机制非常完善，如果符合新三板精选层的要求，就可以先上，一年之后转到创业板以及科创板，这其实也是一个非常好的台阶，去帮助企业家在资本市场获得一个比较好的融资的渠道。对私募股权而言，门放的更宽了。

通过政策支撑，解决了IPO的过会时间不确定和过会门槛不确定问题。

基于这些政策，大家看到2020年上半年，A股IPO市场将完成近124宗IPO，募资总额为人民币1,417亿元。得益于科创板的发展，与去年同期相比，A股IPO市场的募资总额增长135%，上市数量增长94%。仅一个科创板的退出，就直接抬升了整理IPO的退出效率，这是大家看到的一个不错的现象。

IPO集中在两个行业

今年上半年整体IPO行业主要还是集中在两个行业：工业市场和TMT行业。

除此外，医疗行业是今年二级市场非常火爆的行业，医药行业有4家企业是今年上科创板为数不多没有获得净利润的企业，所以从这个角度来讲的话，科创板以及注册制为很多的医疗企业带来了非常好的退出渠道。

所以无论是从硬科技的角度还是医疗的角度来讲，都是一个新的春天。

总结

最近一年政策开始全面回暖，对私募股权市场将产生中长期的利好影响。从19年科创板落地、重组新规、创投基金减持新规放松到创业板注册制改革等，都对私募股权的退出端产生重大且可持续的利好。同时，7月15日总理提出取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，这意味着险资将给股权投资行业从源头上带来活水，将利好投融资端且缓解资管新规后机构LP违约的负面影响。

同时，明确了S基金交易所即将开始试点，并将在一定程度上增加私募股权市场的流动性。因此，大家认为政策的春风从募投端到退出端都有了明确的利好支撑，使得私募股权配置的价值得以提升。

策略选择上，大家维持投策观点不变，仍然建议关注募投能力较强的头部管理人、在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人，以及科创领域垂直型管理人。

此外，关注一级市场堰塞湖与供给侧出清过程中的S基金或类S基金策略，一方面，这类基金募集投资期缩短，且底层更清晰；另一方面，资本市场的各项改革降低了股权投资人退出难度和时间。

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